一、中（zhōng）国的传统需求（qiú）

　　电力（lì）行（háng）业

　　国内经济下（xià）行（háng）压力加剧，基建稳（wěn）增长预期再（zài）度变（biàn）强，电网投（tóu）资回升的（de）概率相对较大。从近期国网招标情况看，新订单数（shù）量（liàng）已经开始逐步回（huí）升。2021年以来，电（diàn）网（wǎng）投资对铜需求的（de）驱动明（míng）显弱于强刺激的2020年，一（yī）方面是电（diàn）网本身的新订单有所下降，另一方面压（yā）力（lì）则（zé）来自原材料价格的大幅上涨。

　　展望2022年，电网投资的主线依然存变数，政府稳增长预期（qī）强（qiáng）烈，电（diàn）网投资托底经济的意味浓厚，2021年投资相对（duì）不足为2022年（nián）投资扩大创造了一定空间，但是约（yuē）束条件也（yě）是较为（wéi）明确。一是基建有新旧之分，政（zhèng）策一边强调保增长（zhǎng），一（yī）边（biān）又要避免（miǎn）投（tóu）资导致（zhì）产能过剩。以电（diàn）网（wǎng）为例，传统领域投资增长（zhǎng）的空间就远不如（rú）特（tè）高（gāo）压（yā）等（děng）新基建领域。二（èr）是原材料（liào）价格普遍偏高，一定程度（dù）对（duì）采购节奏（zòu）有影响，订单在原材料大幅跌（diē）价的周期（qī）或落实的更多。三是（shì）中长期看，农网与（yǔ）配网建（jiàn）设高（gāo）峰期已经过去，就（jiù）算按照政策基建（jiàn）做出一定（dìng）前置量，对未来需求也有透支效应（yīng）。

　　2021年（nián），传统电力投资增速下降较为明显，一（yī）方面（miàn）是基（jī）数因素（sù），另一方面也是新订单较前期有所萎缩。2022年，政策（cè）托底意味浓厚，传统电力投资也可（kě）能迎（yíng）来“小（xiǎo）阳春”，但（dàn）是受限于能源（yuán）结（jié）构（gòu）性转型、碳（tàn）排（pái）放等（děng）压（yā）力，边际增长的空间将小于再（zài）生能源发电。

　　2022年，在政策（cè）托底（dǐ）支撑下，无论是电网投资，还是电力投资，整体将出（chū）现恢复性增长，但结构性问题（tí）与（yǔ）中长期瓶颈，将限制传（chuán）统配（pèi）电网、农网（wǎng）、传统（tǒng）电源投资的（de）增长空间。保守（shǒu）来看，笔者认为，该部分铜需求增（zēng）长将接近（jìn）历史平均水平，如果（guǒ）以2%-3%增速倒推（tuī）铜需求增长，边际增长预计在12万（wàn）-18万金属吨。

　　家电（diàn）行业（yè）

　　疫情后周期，中国家电行业结构性矛盾逐步凸（tū）显，内销方面，传统家电受地产（chǎn）周期（qī）及消费（fèi）拖（tuō）累，整体步入下行（háng）周期，新（xīn）兴家电由于新需（xū）求（qiú）出现，增长较为强劲（jìn），主要是小家电为主。外销方面，疫情后周期海外需求强劲（jìn），且东南亚等（děng）地（dì）区（qū）产能存在缺失，外（wài）销强劲是2021年国内家电增（zēng）长的关键因（yīn）素。

　　据产业在线数据，2021年1-10月（yuè），国内家用空调销量同比增长8.5%至（zhì）1.3亿台，产量同比增长7.9%至1.3亿台。而中怡（yí）康数据显示，无论是线上销（xiāo）售（shòu），还是线下（xià）销（xiāo）售，2021年国内家用空调（diào）均出现（xiàn）下滑，尤（yóu）其是线下市场。中（zhōng）怡康数（shù）据（jù）更贴近终端，而（ér）产（chǎn）业（yè）数（shù）据更贴近厂商。数据“劈叉”本身可（kě）能意味着渠道库存的大幅累积。产业在（zài）线数据（jù）显示，厂商库存边际增加可能超过100万台，笔者预计渠道库存增长可（kě）能数（shù）倍于厂商。

　　展（zhǎn）望2022年（nián），对于空调产（chǎn）销而言，将面临更严峻的考（kǎo）验。首先是地产周期向（xiàng）下带（dài）来的压力;其次是（shì）海外耐用品消费增长放缓，叠加（jiā）海外产能恢复带来的冲击;最后（hòu）还有（yǒu）原材料价格上涨导（dǎo）致空调单价被动上涨（zhǎng）带（dài）来的抑制。预（yù）计2022年空调内外销均（jun1）面临增速放缓，甚至负增长的压力（lì）。

　　传统经验（yàn）来（lái）看，销售下行周（zhōu）期（qī），前（qián）期（qī）积累（lèi）的渠道库存风险将显著上升，空调厂商被动减产的可能（néng）性将（jiāng）增大。笔者认为，2022年（nián）空调产（chǎn）量（liàng）将有5%以上的（de）下（xià）降空间。定量来看，产量缩减接近800万（wàn）台，边际带来的（de）铜需求（qiú）减量在5万金属吨（dūn）左右。原材料上（shàng）涨及销售压力将促（cù）使空调厂商竞争更加激烈，铝代（dài）铜在空调领域的（de）推广空间（jiān）将（jiāng）会（huì）上升。

　　建（jiàn）筑与交运行（háng）业（yè）

　　国内地产周期向下之后，相关铜需求（qiú）受影响较大，据调（diào）研了解，2021年地产企业线（xiàn）缆采购订单显（xiǎn）著（zhe）收缩，装修市场（chǎng）对电线等需求也明显下降。统计局数据显示，2021年1-11月，房地产投资累（lèi）计同比约增长6%，新开工面积同比下降至-9.1%。市场对2022年（nián）房地产销售、投资（zī）、开（kāi）工均（jun1）较为悲观，“房（fáng）住（zhù）不炒”的（de）大背景下，地产（chǎn）周期见顶的信（xìn）号较为明确。

　　2022年，保障性住房建设、老旧小区改造等（děng）领域潜（qián）在增长空（kōng）间很（hěn）大。笔者认为，明年地产投资、新开工（gōng）下滑的速（sù）度将会放缓。以（yǐ）新（xīn）开工为参考，2022年同比降幅预计将收窄至-5%，后端竣工增速将（jiāng）显（xiǎn）著放（fàng）缓，甚至出现（xiàn）负增长。假设地产直接铜需求下（xià）降5%左右（yòu），边际带来（lái）的减量约为6万-7万金属吨（dūn），边际减量将较（jiào）今年缩窄。

　　传统（tǒng）汽（qì）车消费下（xià）降（jiàng），叠加缺芯（xīn）影响超预期，2021年，中国汽（qì）车产销恢复不及预期。中国汽车工业协会（huì）数据显示，1-11月，汽车产量同比（bǐ）仅增（zēng）长3.7%，全年预（yù）计（jì）增长3.3%至（zhì）2600万辆左右。如果扣除新能源汽车约200万辆（liàng），传统汽车同比下降约（yuē）117万辆，折算成铜需求减量约为3万金属（shǔ）吨。

　　2022年，政策对汽（qì）车消费的（de）刺激或加码（mǎ），同时，疫情逐（zhú）步控制的（de）假设（shè）下，芯（xīn）片短（duǎn）缺的（de）影（yǐng）响将有所转弱（ruò），但约束（shù）在（zài）于经济下行及居民消费（fèi）下降（jiàng）带来的抑制，尤其（qí）是房地（dì）产（chǎn）与权益（yì）资产（chǎn）收益预（yù）期下降的背景下，财富（fù）效应减弱带（dài）来的消费抑（yì）制。中国汽车（chē）工业（yè）协会预计，新能源汽车产销或（huò）达到（dào）500万辆，边际增加（jiā）160万辆。但笔者认为，传统汽车产销（xiāo）或（huò）延续收缩态势，边（biān）际下降50万辆以上，折算成铜需求减（jiǎn）量约（yuē）为1.3万金（jīn）属吨。

　　电子行业

　　国内电子（zǐ）行业发展将继续受益于进（jìn）口（kǒu）替代及国内市（shì）场需求释放，2021年，增长放缓的阻力主（zhǔ）要来自芯片短缺（quē）以及（jí）终端（duān）消费品边际转弱（ruò）。展（zhǎn）望（wàng）2022年，假设疫情可控的情（qíng）况下，芯片短缺对生（shēng）产增长的阻碍将有减弱，但终端消费的边际转弱，如消（xiāo）费电子等（děng），预（yù）计会对上游PCB等需求（qiú）造成抑制。乐观看，传（chuán）统电（diàn）子领（lǐng）域增长1万（wàn）-2万金属吨。

　　定量预估，2022年，国（guó）内铜传（chuán）统终端需（xū）求增长（zhǎng）将为7万-8万金属（shǔ）吨，其中，电力行业将（jiāng）扮演需求增长引擎的角色，对冲掉消费类、地（dì）产类、出（chū）口类相关需求的边际萎缩。

　　二（èr）、海（hǎi）外（wài）的传统需求

　　美国无论从房地产（chǎn）及建（jiàn）筑、还是从耐用品（pǐn）消费上看，对金属需求的（de）景气周（zhōu）期尚未结束。随着补贴（tiē）力度减弱及货（huò）币政（zhèng）策逐（zhú）步（bù）收（shōu）紧，景气周期可能逐步转向。美国地产（chǎn）及耐用品消费对金属需求驱动最强（qiáng）的阶段正在（zài）过去（qù），预计2022年（nián）上半年整个景气周期将见顶（dǐng）回落。拜登基建刺激计划仍在（zài）美国两党之间周（zhōu）旋，2022年上半年推出的可能性更（gèng）大，情绪（xù）上对市场需求预期将有所提振。但实际上，从基建资金的安排上，电力、电网领域的投资相（xiàng）对有限，考虑到资金（jīn）、土地等（děng）约（yuē）束，实际上短期基建计划带来的铜需求边际增（zēng）长不会很大。2022年，美国铜需（xū）求的关键仍在于（yú）地（dì）产、耐（nài）用品（pǐn）等需求增长的变化。

　　欧洲与日本等（děng）国家（jiā）和地区（qū），相（xiàng）较于美（měi）国，经济复（fù）苏的强（qiáng）度相对更弱。整体终端需求应该还处在疫情后周期的（de）恢复阶段，这（zhè）种趋势或将延（yán）续至2022年上（shàng）半（bàn）年。对铜的需求来看，欧洲主要（yào）是电气设备，日本也相类似。2021年欧洲的能源危机一定（dìng）程度或促进其电力及电网投资，因此，2022年这一块对（duì）铜需求或有支撑。

　　海外传统需求周（zhōu）期尚（shàng）未见（jiàn）顶（dǐng），对铜需求增（zēng）长驱动（dòng）仍有尾部效应，见（jiàn）顶节奏与疫情控制有（yǒu）一定（dìng）关系。传统需求（qiú）增长将延续，2022年增长可能在（zài）10万金属吨以（yǐ）上。

　　三、新能源需求

　　新能源汽车

　　疫情（qíng）后周期，全球新能源汽车产销逆势强劲增（zēng）长，据EV Volumes预计，2021年，全球轻型新能源（yuán）汽车(电（diàn）动和混动)销（xiāo）量达到665万辆，边际增长约为340万辆，对铜需（xū）求边际提振（zhèn）或（huò）超过15万金属吨。其（qí）中（zhōng），中国新能源汽车产销将（jiāng）达到（dào）350万辆，边际增长达到217万辆，对铜（tóng）需求边际提振达到9.8万金属（shǔ）吨。

　　展望2022年，政（zhèng）策鼓励犹在，相关车企创新强且继续压降成本，市场份额有望（wàng）进一步打（dǎ）开，虽然（rán）汽车（chē）消费整体难（nán）有起（qǐ）色，但（dàn）新能源汽车替代传统汽车势头强劲，乐观预估，2022年，全（quán）球新能源汽车销量将突破1000万（wàn）辆，其中，中国市场销（xiāo）量（liàng）预计将突破530万辆。边际上看，销量增长415万辆，带动铜需求（qiú）边际增（zēng）长将达到18.6万金属吨。

　　如果2022年全球经济增长放缓超预期，终端消费承受更大的萎缩压力，以及零配件短缺对生产与销售造（zào）成（chéng）扰动，相对预期（qī）可下调至（zhì）850万辆左右（yòu），即保守谨慎（shèn）预估背景下，边际增长为185万辆，带动铜（tóng）边际需求增（zēng）长约为8.3万金（jīn）属吨。

　　风电与（yǔ）光伏

　　从投（tóu）资角度看，2021年风电与光伏投资增速（sù）均有所减缓（huǎn）。从发电新增设备容量（liàng）上看，2021年（nián）1-10月份，风（fēng）电（diàn）增长约为4.4%，光（guāng）伏增长（zhǎng）约为34%，增速较2021年（nián）上半年有所放缓。

　　展望2022年，政（zhèng）策刺（cì）激将延续甚至加码，尤其在经（jīng）济（jì）增长放缓的压力之下。风（fēng）电与光伏（fú）投资短期将继续受到原材料价格相（xiàng）对高企的抑制。此外，值得注意的是，风电存（cún）在抢装之后的平（píng）复期（qī），而光伏增长相对更确定。总（zǒng）体上看，2022年全球光（guāng）伏与风电新增（zēng）装机将维持（chí）增长，但是增（zēng）速上仍（réng）需（xū）观（guān）察客观约（yuē）束（shù）的影响，包括（kuò）疫（yì）情（qíng）对海外项目的（de）冲（chōng）击。

　　2022年，全球新（xīn）能源（yuán）相（xiàng）关（guān）行业高速增长，给铜需求（qiú）带来边际增长可能达到（dào）42万金属吨，这是所有相关行业均乐（lè）观假（jiǎ）设叠加的结果。笔（bǐ）者认为，新能源汽车行业（yè）达到乐观（guān）假设（shè）的（de）可能性更（gèng）高，而光伏次之（zhī），风电增长相对难成乐观假设。如果以中（zhōng）性假设预估（gū），铜边际增长34万金属（shǔ）吨。