摘要 -

　　此前（qián）市场（chǎng）普遍对2月的社融（róng）表示悲观，但是3月社融数据大超市场预期，打（dǎ）消了这种悲观情绪，目前从（cóng）结构来看社融也没有太大问题，信贷的持续回升（shēng）仍然会对铜价带来利多影响，同时（shí）周五央行宣布降准，也将有利（lì）于宽信（xìn）用的落（luò）地。

　　基本面（miàn）上国内铜库存变动（dòng）不大，上海地区受到疫情管控（kòng）影响，但是主（zhǔ）要仓库的出库（kù）在上周（zhōu）有了基本的恢（huī）复，社（shè）会库（kù）存录得下降，但是广东方面上周重新受（shòu）到疫情管（guǎn）控的（de）影（yǐng）响，库存有所累积（jī）。目前疫情扰乱了（le）消费（fèi）的复苏（sū），也对我（wǒ）们观察消费节（jiē）奏的变化产生了（le）较大影响（xiǎng）。更（gèng）清晰的消费（fèi）的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会（huì）更加明晰，但我（wǒ）们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是（shì）有（yǒu）所后置。

　　01

　　上（shàng）周COMEX铜市场回顾（gù）

　　上（shàng）周（zhōu）COMEX铜价（jià）震荡上行，整体仍（réng）然（rán）呈现高位盘整的特征。上周包括（kuò）美联储副主席布雷纳德在内的多位美联储（chǔ）关于发（fā）表了讲话，讲（jiǎng）话整体论调（diào）仍然属于鹰派，对风险（xiǎn）资（zī）产整体有一（yī）定压力。

　　不过（guò）周中美国（guó）CPI数据表现（xiàn）基本符（fú）合市场预（yù）期，并且（qiě）核心CPI甚至（zhì）低（dī）于市场预期，使得市场对（duì）于3月CPI可能就是近期高点（diǎn）的预期（qī）又有所抬升，同时对美联储加息幅度的预期也有所调整，一度（dù）带来了风险（xiǎn）资（zī）产价格普遍反弹（dàn），铜价也明显反（fǎn）弹。但是在后续美联储多（duō）位官员（yuán）的鹰派表态（tài）之下，铜价依然有所承压，同时海外精炼铜（tóng）显性库存最近持续增加，大约增幅在每周1.5万（wàn）吨的（de）水平，也对价（jià）格形成了（le）一定压力，但是库存增加的持续时（shí）间可能不会持续太长时间，这主要与中国出口精炼（liàn）铜所致。

　　上（shàng）周COMEX铜（tóng）价格曲线（xiàn）较此前上下位移，价格曲（qǔ）线（xiàn）近端的（de）结构从Contango转为更加陡峭的Contango结构，我们近来一（yī）直推荐borrow头寸（cùn），我们认为（wéi）这种回摆属于合理的范畴，一段时（shí）间以来COMEX曲（qǔ）线的近端就围绕着平缓的结（jié）构（gòu）上下摆动，并没有特别明显的趋向性（xìng）。主要是因为（wéi）近期COMEX铜库存重新开始小幅回升，目前回到7.5万吨左右（yòu）水平，从（cóng）全球平衡的角度来看，近期北美及海外库存的小幅累积，主（zhǔ）要还（hái）是中国（guó）方面进（jìn）口（kǒu）窗口没有（yǒu）显著打开，进口（kǒu）量处于低位，同时中国反（fǎn）而在出（chū）口精炼铜所致。后续出口窗口关（guān）闭后海外或仍将回到库存（cún）去（qù）化当中，因此我（wǒ）们认为价差结（jié）构可能将在一（yī）段时间内回到back，整体还是以borrow思（sī）路为（wéi）主。

02

　　上周SHFE铜市（shì）场回（huí）顾

　　上周SHFE铜价震荡上行，虽然（rán）面对疫情管控（kòng）的扰（rǎo）动，但（dàn）是铜（tóng）价展（zhǎn）现除（chú）了非常强劲的韧（rèn）性。一方面3月社融（róng）数据（jù）大超市场预期，此前市场普遍对2月的社融表（biǎo）示悲观，但（dàn）是3月（yuè）社融（róng）打（dǎ）消了这种悲观情绪，目前从结（jié）构来看社融也没有（yǒu）太大问题，信贷的持续回升仍然会对铜价（jià）带来利多影响，同时周五央行（háng）宣布降准，也将有利于（yú）宽信用的落（luò）地。

　　基（jī）本（běn）面上国内铜（tóng）库（kù）存变动（dòng）不大，上海地区受到（dào）疫情管控影响，但（dàn）是主要仓库的出库在上周（zhōu）有了基本的（de）恢复，社会库存录得下降，但是广东方面上周重新受到疫情管控的（de）影响，库存有所累积。目前疫情扰乱（luàn）了消费的（de）复苏，也对我们观察消费节奏（zòu）的变化产（chǎn）生了较大影响。更清晰的（de）消（xiāo）费的轮廓可能（néng）还是要等疫情（qíng）缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于认为需求没（méi）有大幅消失，只是有所后（hòu）置（zhì）。

　　上（shàng）周SHFE铜（tóng）价格曲（qǔ）线较此前整体位移向上，价格曲线进一步维持了（le）back结构，这（zhè）与我们此前的预期完全（quán）相符。最近因（yīn）为进口处于亏（kuī）损，进口铜迟迟没（méi）有（yǒu）进入（rù）关内补充国内供应，而此前因为（wéi）内（nèi）外（wài）亏损较大，价差适（shì）合具（jù）有加（jiā）工手册（cè）的（de）冶炼厂出口，不（bú）少炼（liàn）厂都出口了一定数量的精炼（liàn）铜，最（zuì）近因为华东、华南局部地区疫情（qíng）加（jiā）剧，防疫措施更加（jiā）严格（gé），使得（dé）入库偏低，加之出（chū）库不错，使得国（guó）内库存整体出现了明（míng）显（xiǎn）的去库，而现（xiàn）货升水出（chū）现（xiàn）明显回升（shēng），从而带动了月间结构的走强。

　　我们认为从平（píng）衡表上来看，3月往后（hòu）单月都存在一定程（chéng）度的缺口（kǒu），精炼（liàn）铜维持低库存（cún）、升水格局的概（gài）率（lǜ）较大，月间结构（gòu）也将以back为主（zhǔ），borrow依然是月间套利的主要方向。

03

　　国内外市（shì）场跨市套利（lì）策略

　　上周SHFE/COMEX比价运（yùn）行重心先抑后（hòu）扬，进（jìn）口（kǒu）亏损略修复，我们（men）仍然认为内外反（fǎn）套（tào）是更加合适的头寸。目前虽然国内受疫情影（yǐng）响去库进度（dù）放缓，但（dàn）是（shì）由于进口水（shuǐ）平处于低位，而（ér）出口明显走强，将逐渐调节内外比价。

　　目前海外（wài）的（de）Contango结（jié）构和国内（nèi）的Back结构从移仓的角度也都更（gèng）适合（hé）布局反套操（cāo）作。目前反套的风（fēng）险在于疫情管控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所（suǒ）累库，那么在窗口临（lín）近打开时货物的（de）流入可能就会（huì）对升贴水及（jí）价差结构带来较大影（yǐng）响（xiǎng）。不过换一个（gè）角度考虑，目前在疫情管（guǎn）控下，进口货物的包括及境内流通也会（huì）遇到（dào）阻（zǔ）碍，因（yīn）此如果国内（nèi）真的窗口打开，从实物流的角度而言未（wèi）必会（huì）在短时（shí）间内得到有效补（bǔ）充。

04

　　宏观、供需和持仓，铜市场影（yǐng）响因素深（shēn）度分析（xī）

　　宏观海（hǎi）外方面，近期（qī），2s/10s年期（qī）关（guān）键美（měi）债（zhài）收益率曲线，出现了自2019年8月以来（lái）的（de）首（shǒu）次（cì）倒挂。我们分析认为短暂的利（lì）差倒挂还不意味着衰退将（jiāng）至，利（lì）差倒挂需要（yào）持续几个月才传递可信信号，且（qiě）当前的利差（chà）受到（dào）量化宽松政策（cè）、短期利率中期限溢价和通胀风（fēng）险溢价较高（gāo）的扭曲，美国（guó）目（mù）前衰退的概率仍（réng）较低。

　　目前短暂利差倒挂还不（bú）意味着衰退（tuì）将至。利差倒挂（guà）被视为美国经济衰退发（fā）生（shēng）的一个重（chóng）要领先（xiān）预测指（zhǐ）标。在以往的周期里，利差倒挂往往发生在（zài）美联储（chǔ）加（jiā）息（xī）的尾声，这一次美联储才刚刚开始加（jiā）息利（lì）差就出现了短暂倒挂，但目前短暂的利差倒（dǎo）挂还不意味（wèi）着衰退将至，主要原（yuán）因有如下几条：目前主流衰（shuāi）退（tuì）预测（cè）模型的定（dìng）量结（jié）果显示衰退风险还不大；利差倒（dǎo）挂需要持续几个月才传递可信信（xìn）号；量化宽松压低（dī）了长端利率约80到（dào）90个基点，使得利差倒（dǎo）挂失真；短期（qī）利率中（zhōng）过（guò）高通胀（zhàng）风（fēng）险溢价与（yǔ）实（shí）际期限（xiàn）溢价（jià）也（yě）使得利差倒挂（guà）失真。

　　本轮缩（suō）表（biǎo）的形式仍为被动，速度会（huì）更快。缩表的加速节奏在最可能发生的情景（jǐng）下，可能于（yú）今年底达到最高速度（dù）950亿美元每月。根据鲍威尔在3月会议后的新闻发布会上透露（lù）本（běn）轮缩表在今年大（dà）约（yuē）相当于（yú）一次（cì）额外的加（jiā）息，估（gū）计本年的缩表规（guī）模在4000亿至5000亿美元左右。

　　宏观国内方面，4月15日，中国人民银行（háng）决定（dìng）于2022年4月25日下调金（jīn）融（róng）机构存款准备金率0.25个（gè）百分点（不含（hán）已执行5%存款准备金率的金融（róng）机构）。本次下调后，金融（róng）机构加权平均存款准备金（jīn）率为8.1%。

　　国常会预告“适时降准”，降准快速落地符合预期：在2022年（nián）4月13日召开的国务院常务会（huì）议（yì）上，李（lǐ）克强总（zǒng）理（lǐ）提到“适时运用降准等货币政策工具，推（tuī）动银（yín）行增强信贷投放能力（lì）”。通过（guò）复盘2019年以（yǐ）来国常会上关于（yú）货币政策的表述（shù），可以发现其针对降准（zhǔn）的预告较多，而降息的则较少，且多数能够快（kuài）速落地。

　　在国内聚集性疫情（qíng）爆发，且集中于大型城市的（de）背景下，投资、消费和出（chū）口各环节（jiē）均受到阻塞，降准能够有效（xiào）支持实体经济发展（zhǎn），促进综合融资成本稳中有（yǒu）降。2022年1月，MLF利率（lǜ）下调，但（dàn）2月的信贷和社融数据表现仍然疲弱，说明当前（qián）“宽货（huò）币”向“宽（kuān）信用”的传导（dǎo）存（cún）在阻滞，而降准能够释放长期资金，令银行的负（fù）债（zhài）成本下（xià）降，至少短期来看，央行的（de）目标将主（zhǔ）要为（wéi）“宽信用”。

　　即使在美联储（chǔ）加（jiā）息（xī）和中美利差倒挂的背（bèi）景下，“稳（wěn）增长”仍然（rán）是主要矛盾（dùn）点，货币政策（cè）存在宽松的可能性。当前存在“宽货币”向（xiàng）“宽信用”传导的困境，因（yīn）此下调MLF利（lì）率在货币（bì）政策工具箱中，但当前处于“预（yù）备役（yì）”地位（wèi），若经济数据......